Рейтинг@Mail.ru
 
Вверх
 
 
 
 
 
 
 
Когда сочетаются невежество и взятые взаймы деньги, последствия могут быть очень интересными.
Уоррен Баффет
Финансы в цитатах
 
 
 
 
 
Базовые знания
Базовые знания > Статьи [фундаментальный анализ] > Дисконтируй это > Практикум по дисконтированию денежных потоков [разложение «Акрона»]
 
Оглавление
 
 

Статьи [фундаментальный анализ]

Статьи [фундаментальный анализ]
 

Дисконтируй это

Практикум по дисконтированию денежных потоков и оценке справедливой стоимости акции

Автор: STAGIRIT (Автор блога Stagirit.org, председатель клуба трейдеров Stagirit.org)

Журнал: D-ШТРИХ №02 (86), 1 ФЕВРАЛЯ – 14 ФЕВРАЛЯ 2010

статья ДИСКОНТИРУЙ ЭТО

Статья на тему «Практикум по дисконтированию денежных потоков [разложение «Акрона»]».

   Попробуем рассчитать справедливую стоимость компании «Акрон» по модели FCFF. Лучше всего использовать отчетность по МСФО (в ней данные консолидированы с учетом дочерних фирм). Самое главное, что нам нужно, — баланс и отчет о прибылях и убытках (P&L). Брать следует данные за продолжительный отрезок времени, пять лет — необходимый минимум для нашего рынка.

     Для более простой обработки я использую измененные формы (скорректированные) отчета о прибылях и убытках (см. таблицу 3) и баланса (см. таблицу 4), так как все эмитенты готовят отчетность по МСФО в различной структуре статей. Для этого требуется убрать из отчета о прибылях и убытках разовые и нехарактерные для деятельности фирмы операции. К примеру, курсовые разницы 2008–2009 годов, доход или расход от переоценки активов и прочие аналогичные операции будет правильнее отнести к статье 6 «Разовые / нерелевантные расходы».

Таблица 3. Скорректированный отчет о прибылях и убытках.

Таблица 3. Скорректированный отчет о прибылях и убытках

1. Доходы от участия — доходы от участия в уставном капитале других организаций.

2. Доля меньшинства — часть активов дочерней компании, приходящаяся на долю, которая не принадлежит материнской компании.

Таблица 4. Скорректированный баланс

Таблица 4. Скорректированный баланс

     В качестве EBIT используем строку 5 «Операционная прибыль» отчета о прибылях и убытках. Нерелевантные расходы в расчетах не учитываем.

     При построении модели FCFF важно определить, когда бизнес перейдет к модели «стабильного роста» и как будут вести себя основные параметры бизнеса до этого момента. В качестве прогнозного периода примем десять лет. Для 11-го года (2020-го) используем формулу стабильного роста: FCFFt+1 / (WACC – g) и темп роста 5%, характерный для развитого рынка (номинальный прирост с учетом инфляции).

     Для того чтобы спрогнозировать денежный поток, нам потребуются:

  • прогноз по операционной прибыли (EBIT);
  • прогноз по ставке реинвестирования, которая учитывает долю чистых капитальных вложений;
  • инвестиции в основные средства минус амортизация и плюс увеличение оборотного капитала.

     Считаем будущие деньги

     Можем ли мы каким-то образом спрогнозировать ожидаемую EBIT 2009? У нас уже есть отчетность по МСФО за три квартала. В четвертом квартале 2009 года цены на азотные удобрения росли, но не такими значительными темпами, как в 2007-м. Сейчас их рост укладывается в 10–20%. Можно ожидать, что результаты четвертого квартала 2009 года останутся на уровне среднего значения трех первых кварталов (по крайней мере, будут не хуже). Суммарная скорректированная операционная прибыль «Акрона» за три квартала составила 4295 млн руб. То есть можно предположить, что итоговая EBIT будет около 4295 / 3 x 4 = 5726 млн руб.

     Руководство компании ожидает, что рынок минеральных удобрений будет восстанавливаться темпами 25–30% в год. Однако «закладываться» на то, что параметры EBIT в ближайшие три года существенно превысят значения рекордного 2008-го, я бы не стал. Также не стоит забывать, что мы собираемся перейти к темпам стабильного роста в 2020 году (модель роста EBIT — см. таблицу 5).


Таблица 5. Модель роста EBIT

Таблица 5. Модель роста EBIT


Разбираемся со ставками

     Напомним, ставка реинвестирования — это доля EBIT, которую необходимо направить на инвестиции для обеспечения необходимого уровня роста. EBIT есть в P&L. Чистые инвестиции за прошлые пять лет — это сумма:

  • чистых капитальных затрат (инвестиции, уменьшенные на износ);
  • изменения оборотного капитала.

     Чистые капитальные затраты возьмем из баланса (см. таблицу 4). Для этого нужно рассмотреть, как менялся раздел 1 «Внеоборотные активы» (за исключением изменений пунктов 1.3 «Долгосрочные финансовые вложения» и 1.4 «Отложенные налоговые активы»). В 2008 году видим резкий — в десять раз — рост инвестиций. Смотрим примечания: большая часть данной суммы — это приобретение разрешения на добычу калийно-магниевых солей на Талицком участке. Срок действия лицензии — до 2028 года. Так как это крупная разовая инвестиция, будет разумным провести корректировку — учесть эту сумму в размере 1/20 (20 лет — срок действия лицензии) в каждом из годов.

     Теперь определим изменение оборотного капитала. Оборотный капитал — это разница между текущими активами (раздел 2 «Оборотные активы») и текущими пассивами (раздел 5 «Краткосрочные обязательства»). В целях расчета немного изменим это определение: исключим из текущих активов денежные средства и ценные бумаги (строки 2.4 «Краткосрочные финансовые вложения» и 2.5 «Денежные средства»). А из текущих пассивов исключаем весь процентный долг (5.1 «Займы и кредиты») — его потом будем учитывать при определении стоимости компании, приходящейся на собственный капитал.

     В результате расчетов (опустим их для экономии места) получилось, что за шесть лет «Акрон» реинвестировал скорректированные чистые капиталовложения 22,2 млн руб. + прирост оборотного капитала 8,9 млн руб. = 31,1 млн руб. Учитывая, что суммарная EBIT составила 36,96 млн руб., получается, что «Акрон» реинвестировал 84% заработанной регулярной операционной прибыли.2020 год у нас постпрогнозный, с постоянным темпом роста 5%. В этом периоде ставка реинвестирования определяется как

Темпы роста / Доходность капитала = g / ROC.


   Доходность капитала в период стабильного роста (ROC) возьмем в соответствии с данными по США 17,93% (данные по США и другую статистику можно взять на сайте www.stagirit.org/statistika-dlya-raschetov-po-dcf). Темпы реинвестирования в постпрогнозном периоде равны 5 / 17,93 = 28%. Так как по модели компания достигнет постпрогнозного периода через 10 лет, будем уменьшать ставку реинвестирования так, чтобы в 2020-м она стала равной 28%. Однако в ближайшие три года уменьшать полученную текущую ставку реинвестирования особых оснований нет, так как компания ставит очень амбициозные задачи по освоению новых месторождений.

Таблица 6. Ожидаемая ставка реинвестирования

Таблица 6. Ожидаемая ставка реинвестирования

     Так сколько же должны стоить акции «Акрона»?

     Дело близится к концу! На основе всех полученных цифр рассчитываем WACC (стоимость капитала) по формуле:

WACC = (E x Ke + D x Kd x (1 – t)) / (D+E).

     Для этого расчета нам нужны:

  1. Налоговая ставка (t). Примем ее в размере официально установленной ставки 20%.
  2. Значение собственного капитала (Е) берем из баланса: итог по разделу 3 «Собственный капитал» — 39 250 млн руб.
  3. В качестве значения заемного капитала (D) возьмем строки 4.1 «Займы и кредиты» и 5.1 «Займы и кредиты»: 20 925 + 12 731 = 33 656 млн руб.
  4. Определим стоимость собственного капитала (Ke). Напомним формулу:


Стоимость собственного капитала =

= Безрисковая ставка + Бета x

x Историческая премия для рынка акций США x

x стандартное отклонение РТС / Стандартное отклонение S&P.


     Для определения стоимости собственного капитала потребуется:

  • Безрисковая ставка;
  • Бета;
  • Историческая премия для рынка акций США;
  • Стандартное отклонение РТС;
  • Стандартное отклонение S&P.


     В качестве безрисковой ставки подойдет долгосрочная ставка ОФЗ, которая сейчас составляет 8,81%.

     Рассчитаем бету. У нас есть исторические значения беты без учета финансового рычага для рынка США (отклонение помесячной доходности за последние пять лет). Для компаний специализированного химпрома она составляет 0,92. Теперь пересчитаем бету с учетом соотношения долг / собственный капитал для «Акрона». Делается это по формуле:

Рычаговый коэффициент бета =

= Безрычаговая бета x

x (1 + Долг / Собственный капитал x (1 – Налоговая ставка)) =

= 0,92 x (1 + 33 656 / 39 250 x (1 – 0,2)) = 0,79.

     Средняя историческая премия за риск рынка акций США над бездефолтными государственными облигациями равна 3,88% (за период с 1928-го по 2008 год).

     Стандартное отклонение RTS — 39,63%, S&P — 16,41%.

Стоимость собственного капитала =

= 8,81% + 0,79 x 3,88% x 39,63% / 16,41% = 16,21%.

     Учитывая малый размер компании, добавим к стоимости собственного капитала 1%.

Итоговая стоимость собственного капитала = 17,21%.


     Осталось разобраться со стоимостью долга. Самый простой способ — посмотреть, с какой доходностью торгуются облигации эмитента, благо они представлены на рынке. Сейчас доходность по майскому выпуску тысячерублевых облигаций составляет 13,81%.

     Теперь мы можем оценить:

WACC = 13,81% x 33 656 / (33 656 + 39 250) x (1 – 20%) +

+ 17,21% x 39 250 / (33 656 + 39 250) = 14,36%.

     Это стоимость капитала в текущий момент. Но нам нужно еще иметь оценку стоимости капитала в период стабильного роста. Для этого в общем случае требуется пересмотреть безрычаговую бету, если она существенно больше единицы, — в периоде стабильного роста приемлемая бета используется в диапазоне от 1 до 1,2 (нам этого делать не нужно, у нас она меньше единицы). Кроме того, надо пересмотреть следующие параметры (принять их равными значениям, характерным для фирм данной отрасли развитого рынка):

  • рычаговую бету (изменить, если требуется финансовый рычаг);
  • стоимость финансирования;
  • соотношение долг / собственный капитал.

     Пересматриваем бету. Соотношение долг / капитал для фирм химической промышленности США составляет 35,74%.


Бета = безрычаговая бета x (1 + долг / собственный капитал x (1 – налоговая ставка)) =

= 0,79 x (1 + 35,74% x (1 – 0,2)) = 1,016.


     Так как у нас изменилась бета, стоимость собственного капитала в период стабильного роста тоже следует пересчитать:

Kстаб = 8,81% + 1,016 x 3,88% x 39,63% / 16,41% = 18,33%.

     Далее определим стоимость долгового финансирования для «Акрона» в период стабильного роста как среднюю стоимость долга аналогичных фирм для рынка США плюс страновой риск. Страновой риск можно найти как разницу безрисковой ставки для РФ и США. Для РФ безрисковая ставка — 8,81%. Для США в качестве нее принимаем доходность 10-летних облигаций 3,68%. То есть долгосрочный страновой риск РФ равен 8,81% – 3,68% = 5,13%.

     Средняя стоимость заемного капитала для интересующей нас отрасли — 7,68%. То есть общая стоимость долга с учетом странового риска составит 12,81%.

     Пересчитываем WACC для периода стабильного роста:

     Так как D/E данной отрасли развитого рынка — 35,74%, то:

WACCстаб = 12,81% x D / (D + E) x (1 – t) + 18,33% x E / (D + E) =

= 12,81% x D / (D + D / 0,3574) x 0,8 + 18,33% x E / (E + 0,3574 х E) =

= 12,81% x 0,26 x 0,8 + 18,33% x 0,74 = 16,89%.

     Ну вот практически все. Теперь сводим наши расчеты в одну таблицу (см. таблицу 7).

Таблица 7. Денежные потоки «Акрона».

Таблица 7. Денежные потоки Акрона

Ценность в период стабильного роста (2020 год и далее) =

= 14 937 / (WACC – g) x 0,256 = 32 124.

     Суммарный дисконтированный денежный поток (текущая стоимость собственного и заемного капитала) «Акрона» составит 58 114 млн руб. за 10 лет и дальнейший период стабильного роста. Найти стоимость собственного капитала, а следовательно, внутреннюю стоимость компании, теперь довольно просто: нужно из полученной суммы вычесть чистый долг, который равен долгу за вычетом денежных средств и финансовых вложений. В нашем случае 33 656 – 9820 – 16 668 = 7168 млн руб.

     Стоимость собственного капитала рассчитывается таким образом: 58 114 – 7168 = 50 946 млн руб. Не стоит забывать, что около 10% собственного капитала приходится на долю меньшинства консолидируемых «Акроном» компаний. То есть на долю акционеров приходится 50 946 x 0,9 = 45 851 млн руб.
В расчете на 43,5 млн акций компании, находящихся в обращении, справедливая стоимость акции получается 45 851 / 43,5 = 1054 руб. Текущая котировка равна 1015 руб. и подразумевает, что бумага оценена практически справедливо (апсайд всего 4%).

     Что же может существенно повлиять на эту оценку? В первую очередь другая динамика цен на азотные удобрения (сейчас заложен рост по 25% в ближайшие три года). Так как цена удобрений очень сильно влияет на EBIT «Акрона», за ней стоит пристально наблюдать. Как, впрочем, и за ходом работ по освоению месторождений «Олений ручей» и «Талицкое». Кроме того, необходимо отслеживать изменения основных параметров, использованных в данном расчете. При существенном их изменении потребуется делать перерасчет.

   Попробуем рассчитать справедливую стоимость компании «Акрон» по модели FCFF. Лучше всего использовать отчетность по МСФО (в ней данные консолидированы с учетом дочерних фирм). Самое главное, что нам нужно, — баланс и отчет о прибылях и убытках (P&L). Брать следует...
Практикум по дисконтированию денежных потоков и оценке справедливой стоимости акции,Автор STAGIRIT,Журнал D-ШТРИХ №02 (86),FCFF,МСФО,Таблица 3 Скорректированный отчет о прибылях и убытках ,Таблица 4 Скорректированный баланс,В качестве EBIT,отчета о прибылях и убытках,FCFF,FCFFt+1 / (WACC – g) ,EBIT, Считаем будущие деньги,EBIT,EBIT,модель роста EBIT,Таблица 5 Модель роста EBIT,Разбираемся со ставками,EBIT,EBIT,Темпы роста / Доходность капитала = g / ROC,ROC,Таблица 6 Ожидаемая ставка реинвестирования, Так сколько же должны стоить акции «Акрона»?,WACC = (E x Ke + D x Kd x (1 – t)) / (D+E) ,,Налоговая ставка (t),Значение собственного капитала (Е),значения заемного капитала (D),стоимость собственного капитала (Ke),Стоимость собственного капитала =,= Безрисковая ставка + ,Бета x,x, Историческая премия для рынка акций США x,x ,стандартное отклонение РТС / Стандартное отклонение S&P,Безрисковая ставка;,Бета;,Историческая премия для рынка акций США;,Стандартное отклонение РТС;,Стандартное отклонение S&P ,безрисковой ставки,бету,Рычаговый коэффициент бета = ,= Безрычаговая бета x ,x ,(1 + Долг / Собственный капитал x (1 – Налоговая ставка)) = ,= 0 92 x (1 + 33 656 / 39 250 x (1 – 0 2)) = 0 79 ,Стандартное отклонение RTS,S&P,Стоимость собственного капитала = ,= 8 81% + 0 79 x 3 88% x 39 63% / 16 41% = 16 21% ,Итоговая стоимость собственного капитала = 17 21% ,WACC = 13 81% x 33 656 / (33 656 + 39 250) x (1 – 20%) +,+ 17 21% x 39 250 / (33 656 + 39 250) = 14 36% ,Бета = безрычаговая бета x (1 + долг / собственный капитал x (1 – налоговая ставка)) = ,= 0 79 x (1 + 35 74% x (1 – 0 2)) = 1 016 ,долгосрочный страновой риск РФ равен 8 81% – 3 68% = 5 13% ,WACC,D/E,= 12 81% x D / (D + D / 0 3574) x 0 8 + 18 33% x E / (E + 0 3574 х E) =,= 12 81% x 0 26 x 0 8 + 18 33% x 0 74 = 16 89% ,Таблица 7 Денежные потоки «Акрона» ,Ценность в период стабильного роста (2020 год и далее) =,= 14 937 / (WACC – g) x 0 256 = 32 124 ,1054 руб,
стал, капитале, raquo, laquo, стоит, mdash, рост, стоимости, долю,
Глава:  1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 
Комментарии (0):
 
Свернуть
Загрузка...
Загрузка...
 
 
 
 
 
 
 
Root 2014г.
Копирование материалов сайта разрешено только при наличии активной ссылки на www.fondovik.com
Top-100 блогов инвесторов, 
трейдеров и аналитиков
Яндекс.Метрика Рейтинг@Mail.ru