Второй фактор, оказывающий влияние на коэффициенты цены/ прибыли, связан с переходом глобальной экономики от материальных к нематериальным активам. Однако если инвестиции в материальные активы, такие как новые заводы, отражаются компаниями в балансе и амортизируются в течение срока полезной службы, то инвестиции в нематериальные активы, такие как вложения в исследования и разработки или рекламу, напрямую относятся на расходы.

Таким образом, величина прибылей в отчетности компании определяется не размером, а типом инвестиций. Две компании, одна из которых ориентирована на материальные, а другая на нематериальные активы, могут инвестировать одинаковые суммы с одинаковой рентабельностью инвестиций и при этом иметь

Значительно разнящиеся цифры прибыли. Как правило, компании К преобладанием нематериальных активов имеют более высокое (отношение денежного потока к чистой прибыли. I Чтобы проиллюстрировать эту мысль, я приведу два примера I из индекса Доу-Джонса. Первую группу компаний в индексе я называю материальной группой, которая включает Alcoa, Caterpillar, I United Technologies и Wal-Mart. Нематериальная группа включает f Altria, Coca-Cola, Microsoft и Procter & Gamble. За пять отчетных лет, I заканчивая 2006 г., материальная группа имела отношение денежI ного потока к чистой прибыли на уровне 28%, тогда как для немаI териальной группы этот показатель составил 111%. t Сегодня глобальная экономика все больше перемещается от маI териальных к нематериальным активам, о чем свидетельствуют коэффициенты рыночной/балансовой стоимости, распределение рабочей силы и растущее значение образования. Кроме того, компании с преобладанием нематериальных активов имеют меньше активов в своем балансе, поэтому обычно показывают более высо» кую рентабельность капитала. При постоянстве прочих факторов более высокие показатели отношения денежного потока к чистой прибыли и рентабельности капитала поддерживают более высокие коэффициенты цены/прибыли⁴.

Наконец, третий фактор, влияющий на коэффициенты цены/прибыли, – премия за риск вложения в акции или дополнительная доходность, которую инвесторы требуют сверх безрисковой ставки доходности. (Премия за риск вложения в акции, по-видимому, также является нестационарной⁵.) В то время как ряд факторов, в том числе ожидания в отношении будущего роста, влияет на размер рисковой премии, важную роль играет и совокупная готовность инвесторов к риску. В периоды всеобщего оптимизма премия за риск уменьшается, а в периоды негативных ожиданий, наоборот, возрастает. Резкие колебания готовности инвесторов к риску, вероятно, вносят вклад в нестационарность коэффициентов.