История и математика.

Подобным образом в конце 2008 г. так называемые мусорные облигации –  высокодоходные облигации менее надежных компаний –  приносили 22,5%, превосходя казначейские облигации более чем на 20%. Такой разрыв между первыми и вторыми не имеет прецедентов в истории. Он означает, что 20% этих компаний будет разоряться каждый год, что уменьшит их среднюю доходность по сравнению с доходностью по казначейским облигациям с таким же сроком погашения. Через 10 лет из них уцелеет лишь каждая десятая.

Насколько же высока вероятность разорения? Очень низка, но не равна нулю. Опять-таки мусорные облигации должны превосходить казначейские по размеру премии, чтобы у инвесторов был стимул брать на себя столь высокий риск. Если требуемый размер премии составляет 5%, то в конце 2008 г. такое приобретение имело бы смысл при условии, что в год разоряется до 15% компаний. (Приведенный пример предполагает, что инвестор владеет множеством таких облигаций или взаимным фондом, инвестирующим средства в данный класс активов. Если же число облигаций, принадлежащих инвестору, невелико, неудачный выбор может привести к тому, что все все они пропадут в течение пяти лет.)

Подведем итог сказанному: фактическая доля банкротств компаний с высоким рейтингом может составлять примерно 2% в год, что позволяет ожидаемой доходности от корпоративных облигаций оставаться на уровне 5%. Если темпы инфляции в долгосрочной перспективе равны примерно 3%, их доходность с поправкой на инфляцию будет составлять около 2%. В конце 2008 г. премия за риск по мусорным облигациям (доходность выше 2% по среднесрочным казначейским облигациям) могла достигать 10% в год, таким образом, их номинальная доходность составляла 12%, а доходность с поправкой на инфляцию –  9%. Доход по мусорным облигациям и облигациям с высоким рейтингом, о которых шла речь выше, –  это вознаграждение за риск, связанный с тем, что процент банкротств может оказаться гораздо выше ожидаемого.

Следует еще раз повторить, что инвестор оценивает ожидаемую доходность облигаций, вычитая процент банкротств из процентного купона.

Взаимосвязь доходности и риска –  самая важная концепция в этой книге. Даже если 10-летние корпоративные облигации приносят 7%, что при условии ежегодного разорения 5% компаний даст нам те же 2% доходности, что и казначейские облигации, эти результаты не равноценны. Более того, они не идут ни в какое сравнение: корпоративные облигации лишают инвестора сна и аппетита, тогда как держатели казначейских облигаций спят как младенцы. Владельцам корпоративных облигаций необходима иремия за риск, которая компенсирует им бессонные ночи и несварение желудка. Отсюда следует: чем больше риск, тем выше должна быть премия за риск.

Обещание высоких прибылей при низком риске –  вернейший признак мошенничества. Метод работы Бернарда Мэдоффа представлял собой вариацию на эту тему: скромные доходы в отсутствие риска. Впрочем, это было не единственной приметой обмана. Любые инвестиции в ценные бумаги включают три этапа: консультирование, брокерские операции и управление пакетом ценных бумаг. Они очевидным образом присутствуют в любой правильно организованной честной инвестиционной деятельности. Однако весь процесс под руководством Мэдоффа осуществлялся за плотно закрытыми дверями.

Данный тезис о риске и доходности так важен, что я повторю его еще раз. Инвестор не может получать высокие доходы, не неся время от времени крупные убытки. Если инвестор желает безопасности, он обречен на низкие доходы.