Что же еще, помимо базовых принципов, заимствовал Баффет у Грэхе­ма? В первую очередь он «взял на вооружение» идею дешевых покупок. «Ос­новная» теория предписывала покупать акции в идеале – по их балансовой стоимости, а в худшем случае – по мультипликатору P/BV, не превыша­ющему 1,5 (см. выше), что Баффет долгое время и старался делать. Таким образом, свою карьеру в качестве самостоятельного инвестора и управля­ющего деньгами Баффет начал с поиска так называемых «окурков». Он так живописует вложения в подобные акции: «Этот подход к инвестированию я называю "использованный окурок". Видите эту сигару, она размякшая и ужасная, но осталась одна затяжка, и она бесплатная. Именно такой была Berkshire, когда мы ее купили, – она продавалась дешевле, чем ее оборот­ный капитал, – но это была ужасная, ужасная ошибка»¹.

Надо сказать, что во времена Грэхема акций-«окурков» было много, нуж­но было только их найти. При этом сам поиск представлял собой нетриви­альную задачу – ведь такого доступа к информации и таких возможностей для ее анализа, как в эпоху компьютеров и Интернета, не было. Очень упро­щая, можно сказать, что задача сводилась к поиску и обработке статистичес­кой информации.

На мой взгляд, Баффет использовал и использует оба грэхемовских подхода к инвестированию – и качественный, и количественный одно­временно. Однако «поляна» для использования количественного подхода в чистом виде в наше время значительно сузилась. Это обусловлено дву­мя причинами.

Первая причина – та же, по которой обычно исчезают или сильно смяг­чаются все иррациональности рынка, обнаруживаемые исследователями. Например, обнаружение январского эффекта² привело к его ослаблению. Поскольку Грэхем свою теорию преподавал в бизнес-школе и излагал в кни­гах, круг его последователей постепенно расширялся – они выискивали и скупали недооцененные акции, делая их тем самым менее доступными.

Вторая причина того, что данный подход становится все менее примени­мым, заключается в следующем: если в 1930-1950-е гг. на поиске недооценен­ных компаний и асимметрии информации еще можно было зарабатывать, то в наше время компьютерный анализ и базы финансовой информации, в которые можно легко войти через Интернет, практически не оставляют воз­можностей для механического применения данного подхода, ведь инфор­мация по любой акции мгновенно становится доступной практически всем инвесторам. Если же акция кажется недооцененной по мультипликаторам, то это отражает не столько тот факт, что она «затерялась» и ускользнула от внимания инвесторов, сколько видение рынка относительно ее перспектив. (Другое дело, что рынок может быть неправ...) Таким образом, можно ска­зать, что использовать качественный подход Баффета заставила сама жизнь, как это ни банально звучит.

Подход Грэхема начал устаревать еще при его жизни. В последнем при­жизненном издании «Разумного инвестора» (1973 г.) он констатировал, что

недооцененные акции в явном виде найти крайне трудно: «Инвестор будет показывать хорошие результаты, если он признает и примет – настолько философски, насколько сможет, – что старая комбинация возможности за­работать хорошую прибыль в сочетании с низким конечным риском более для него недоступна»³.

К этому времени у Баффета был накоплен опыт обсуждения инвести­ционных идей и совместного инвестирования с Чарли Мангером, который не был таким уж законченным «грэхемофилом». Совместные дискуссии привели Баффета к принятию более продвинутой концепции, которая впоследствии была сформулирована Мангером в виде гениального афо­ризма: «Лучше купить прекрасную компанию по справедливой цене, чем посредственную – по низкой»⁴. «Прорывом» стала покупка в 1972 г. See"s Candy – компании, производящей шоколадные конфеты «премиум» и вла­деющей сетью розничных магазинов по их продаже в Калифорнии.

Мангер вспоминает: «See"s Candy была куплена с премией к балансовой стоимости, и это сработало. Сеть универмагов Hochschild, Kohn & Со. была приобретена со скидкой к балансовой и ликвидационной стоимости. И это не сработало. Эти две сделки изменили наши взгляды и привели нас к мыс­ли о том, чтобы платить более высокую цену за лучшие бизнесы. Если бы мы не купили See"s, мы не купили бы Соке [в 1989г.]»⁵. Подобное Баффет говорил и об инвестициях в Gillette.

See"s Candy была куплена по цене, в три раза превышавшей балансовую стоимость [чистых активов], но в то же время – за шесть годовых при­былей, что по сегодняшним меркам представляется смешными деньгами. Один из исследователей Баффета так описывает результаты этой покуп­ки: «Сейчас компания зарабатывает около 75 млн долл. прибыли до нало­гообложения в год. Продажи выросли с 31 млн долл. в 1972 г. до 399 млн долл. в 1999 г. За все эти годы компания заработала 900 млн доналоговой прибыли, и этих денег достаточно для приобретения R. С. Wiley⁶и Executive Jet⁷ целиком. При этом начальный капитал компании составил всего 7 млн долл., а совокупные инвестиции за период– 71 млн долл., доходность на капитал – 100% в год. Оценка компании на 1999 г. по публичным аналогам составила бы 1,5 млрд долл.»⁸.

Таким образом, с начала 1970-х гг. Баффет склоняется в сторону качес­твенного подхода. Ниже мы поговорим о том, какие компании он считает объектами, привлекательными для инвестирования, а сейчас рассмотрим теорию второго интеллектуального отца Баффета – Филиппа Фишера.

1. Schelender В., Buffett W., Gates В. The Bill & Warren Show//Fortune Magazine, July 20, 1998.
2. Январский эффект – всплеск цен на акции в январе, вызванный тем, что вновь откры­ваются позиции, закрытые инвесторами в декабре, чтобы в конце года в налоговых целях зафиксировать убытки.
3. Graham В. The Intelligent Investor. – N. Y.: Harper Collins Publishers, 2003, p. 516.
4. В этом выражении для обозначения и справедливой цены, и посредственной компании используется одно и то же слово – fair, что создает непереводимую игру слов.
5. Цит. по: Buffett W. Chairman"s Letter to Shareholders, Berkshire Hathaway Annual Report, 1989, p. 23. Цит. no: Lowe J. Damn Right! Behind the Scenes with Berkshire Hathaway Billionaire Charlie Munger. – N. Y.: John Wiley & Sons, 2000, p. 132.
6. Крупнейший мебельный магазин в штате Юта, купленный Баффетом.
7. Компания, специализирующаяся на оказании услуг по авиаперевозке по принципу тайм- шера.
8. В 2002 г. Executive Jet была переименована в Netjets (в дальнейшем мы будем исполь­зовать оба названия – в зависимости от того, как они даны в цитируемых нами источни­ках). Компания приобретена Баффетом.
9. Miles R. P. The Warren Buffett CEO. – N. Y.: John Wiley & Sons, 2002, p. 258.