Что же еще, помимо базовых принципов, заимствовал Баффет у Грэхема? В первую очередь он «взял на вооружение» идею дешевых покупок. «Основная» теория предписывала покупать акции в идеале – по их балансовой стоимости, а в худшем случае – по мультипликатору P/BV, не превышающему 1,5 (см. выше), что Баффет долгое время и старался делать. Таким образом, свою карьеру в качестве самостоятельного инвестора и управляющего деньгами Баффет начал с поиска так называемых «окурков». Он так живописует вложения в подобные акции: «Этот подход к инвестированию я называю "использованный окурок". Видите эту сигару, она размякшая и ужасная, но осталась одна затяжка, и она бесплатная. Именно такой была Berkshire, когда мы ее купили, – она продавалась дешевле, чем ее оборотный капитал, – но это была ужасная, ужасная ошибка»1.
Надо сказать, что во времена Грэхема акций-«окурков» было много, нужно было только их найти. При этом сам поиск представлял собой нетривиальную задачу – ведь такого доступа к информации и таких возможностей для ее анализа, как в эпоху компьютеров и Интернета, не было. Очень упрощая, можно сказать, что задача сводилась к поиску и обработке статистической информации.
На мой взгляд, Баффет использовал и использует оба грэхемовских подхода к инвестированию – и качественный, и количественный одновременно. Однако «поляна» для использования количественного подхода в чистом виде в наше время значительно сузилась. Это обусловлено двумя причинами.
Первая причина – та же, по которой обычно исчезают или сильно смягчаются все иррациональности рынка, обнаруживаемые исследователями. Например, обнаружение январского эффекта2 привело к его ослаблению. Поскольку Грэхем свою теорию преподавал в бизнес-школе и излагал в книгах, круг его последователей постепенно расширялся – они выискивали и скупали недооцененные акции, делая их тем самым менее доступными.
Вторая причина того, что данный подход становится все менее применимым, заключается в следующем: если в 1930-1950-е гг. на поиске недооцененных компаний и асимметрии информации еще можно было зарабатывать, то в наше время компьютерный анализ и базы финансовой информации, в которые можно легко войти через Интернет, практически не оставляют возможностей для механического применения данного подхода, ведь информация по любой акции мгновенно становится доступной практически всем инвесторам. Если же акция кажется недооцененной по мультипликаторам, то это отражает не столько тот факт, что она «затерялась» и ускользнула от внимания инвесторов, сколько видение рынка относительно ее перспектив. (Другое дело, что рынок может быть неправ...) Таким образом, можно сказать, что использовать качественный подход Баффета заставила сама жизнь, как это ни банально звучит.
Подход Грэхема начал устаревать еще при его жизни. В последнем прижизненном издании «Разумного инвестора» (1973 г.) он констатировал, что
недооцененные акции в явном виде найти крайне трудно: «Инвестор будет показывать хорошие результаты, если он признает и примет – настолько философски, насколько сможет, – что старая комбинация возможности заработать хорошую прибыль в сочетании с низким конечным риском более для него недоступна»3.
К этому времени у Баффета был накоплен опыт обсуждения инвестиционных идей и совместного инвестирования с Чарли Мангером, который не был таким уж законченным «грэхемофилом». Совместные дискуссии привели Баффета к принятию более продвинутой концепции, которая впоследствии была сформулирована Мангером в виде гениального афоризма: «Лучше купить прекрасную компанию по справедливой цене, чем посредственную – по низкой»4. «Прорывом» стала покупка в 1972 г. See"s Candy – компании, производящей шоколадные конфеты «премиум» и владеющей сетью розничных магазинов по их продаже в Калифорнии.
Мангер вспоминает: «See"s Candy была куплена с премией к балансовой стоимости, и это сработало. Сеть универмагов Hochschild, Kohn & Со. была приобретена со скидкой к балансовой и ликвидационной стоимости. И это не сработало. Эти две сделки изменили наши взгляды и привели нас к мысли о том, чтобы платить более высокую цену за лучшие бизнесы. Если бы мы не купили See"s, мы не купили бы Соке [в 1989г.]»5. Подобное Баффет говорил и об инвестициях в Gillette.
See"s Candy была куплена по цене, в три раза превышавшей балансовую стоимость [чистых активов], но в то же время – за шесть годовых прибылей, что по сегодняшним меркам представляется смешными деньгами. Один из исследователей Баффета так описывает результаты этой покупки: «Сейчас компания зарабатывает около 75 млн долл. прибыли до налогообложения в год. Продажи выросли с 31 млн долл. в 1972 г. до 399 млн долл. в 1999 г. За все эти годы компания заработала 900 млн доналоговой прибыли, и этих денег достаточно для приобретения R. С. Wiley6и Executive Jet7 целиком. При этом начальный капитал компании составил всего 7 млн долл., а совокупные инвестиции за период– 71 млн долл., доходность на капитал – 100% в год. Оценка компании на 1999 г. по публичным аналогам составила бы 1,5 млрд долл.»8.
Таким образом, с начала 1970-х гг. Баффет склоняется в сторону качественного подхода. Ниже мы поговорим о том, какие компании он считает объектами, привлекательными для инвестирования, а сейчас рассмотрим теорию второго интеллектуального отца Баффета – Филиппа Фишера.
- Schelender В., Buffett W., Gates В. The Bill & Warren Show//Fortune Magazine, July 20, 1998.
- Январский эффект – всплеск цен на акции в январе, вызванный тем, что вновь открываются позиции, закрытые инвесторами в декабре, чтобы в конце года в налоговых целях зафиксировать убытки.
- Graham В. The Intelligent Investor. – N. Y.: Harper Collins Publishers, 2003, p. 516.
- В этом выражении для обозначения и справедливой цены, и посредственной компании используется одно и то же слово – fair, что создает непереводимую игру слов.
- Цит. по: Buffett W. Chairman"s Letter to Shareholders, Berkshire Hathaway Annual Report, 1989, p. 23. Цит. no: Lowe J. Damn Right! Behind the Scenes with Berkshire Hathaway Billionaire Charlie Munger. – N. Y.: John Wiley & Sons, 2000, p. 132.
- Крупнейший мебельный магазин в штате Юта, купленный Баффетом.
- Компания, специализирующаяся на оказании услуг по авиаперевозке по принципу тайм- шера.
- В 2002 г. Executive Jet была переименована в Netjets (в дальнейшем мы будем использовать оба названия – в зависимости от того, как они даны в цитируемых нами источниках). Компания приобретена Баффетом.
- Miles R. P. The Warren Buffett CEO. – N. Y.: John Wiley & Sons, 2002, p. 258.