По Грэхему, такие акции должны удовлетворять семи основным крите­риям:

1. Крупная компания [предлагается исключить компании с оборотом до 2 млрд долл. в современных ценах. – Е.Ч.].
2. Сильная финансовая позиция (оборотные активы должны как мини­мум в два раза превышать краткосрочные обязательства, а долгосроч­ный долг, напротив, должен быть не выше чистых оборотных активов или оборотного капитала).
3. Прибыль в течение 10 последних лет.
4. Непрерывные выплаты дивидендов в течение последних 20 лет¹.
5. Минимальный рост прибыли на треть за последние десять лет [пред­лагается использовать средние за три года для начала и конца перио­да.–Б.Ч.].
6. Умеренный показатель Р/Е (не выше 15, исходя из средней прибыли за последние три года).
7. Умеренный показатель P/BV² (не превышающий 1,5), или произведе­ние Р/Е *P/BV, не превышающее 22,5³.

Здесь вам и сильная финансовая позиция, и растущая прибыль, и выплаты дивидендов! Итак, имеются в виду компании, с одной стороны, растущие, с другой, – устойчивые и высокоприбыльные (а это часто взаимоисключаю­щие условия). Не забывает Грэхем и о консервативной оценке (шестой и седь­мой принципы). Но, на мой взгляд, зрелая и растущая компания в сочетании с консервативной оценкой ее акций – это также практически взаимоисключа­ющие условия, на пересечении которых мы получим что-то близкое к пусто­му множеству, и это делает задачу инвестора практически нерешаемой. В лю­бом случае вышеприведенный перечень инвестиционных критериев является отражением того факта, что Грэхем, будучи приверженцем количественного подхода, все же не сводил его к выискиванию любых недооцененных акций.

По мнению Грэхема, «философия инвестирования в растущие акции на­половину соответствует, а наполовину противоречит принципу запаса про­чности. Покупатель растущих акций полагается на то, что ожидаемая спо­собность зарабатывать прибыль выше среднеисторической. Таким образом, можно сказать, что при подсчете запаса прочности ему нужно заменить эти ожидаемые прибыли на исторические. Из инвестиционной теории отнюдь не следует, что тщательно оцененные будущие прибыли являлись бы менее надежным ориентиром, чем чистые прошлые показатели. В действитель­ности в анализе ценных бумаг все больше и больше отдают предпочтение компетентной оценке будущего. Таким образом, инвестиционный подход, подразумевающий вложения в растущие акции, может давать такой же за­пас прочности, как и при обычных инвестициях, – при условии, что рас­четы будущего сделаны консервативно и запас прочности по отношению к цене покупки является удовлетворительным»⁴.

И все же Грэхема нельзя в полной мере считать теоретиком инвестиро­вания в растущие акции. Во-первых, он уделяет основное внимание поиску недооцененных бумаг. Во-вторых, хотя Грэхем и намекает, что компания, которая исторически показывала хорошие финансовые результаты и одно­временно росла, может продолжать расти и в будущем, все же семь основных инвестиционных принципов, рекомендуемых консервативному инвестору, касаются лишь прошлого и текущего положения компании. Формально тре­бований к будущему росту среди этих принципов нет. Кроме того, речь идет об относительно умеренном историческом росте (33 % за три года, или около 10% в год), и это не тот рост, о котором говорят теоретики инвестирования в растущие акции. Таким образом, идеальным объектом для Грэхема все же является крупная, устойчивая и медленно растущая компания, а не неболь­шая, мобильная и стремительная. Пионером вложений в растущие акции считается как раз Филипп Фишер, к разбору, теории которого мы перейдем в следующем разделе.

Закончить изложение инвестиционной теории Грэхема мне хотелось бы комментариями относительно его позиции по вопросу о диверсификации, с которой Баффет (да и Фишер тоже) полностью согласны. С одной сто­роны, Грэхем признает, что диверсификация – это устоявшийся принцип консервативных инвестиций, с другой стороны, мы встречаем очередное напоминание о том, что дешевая покупка важнее диверсификации: «В слу­чае когда средний уровень рынка для большинства растущих акций слиш­ком высок, чтобы обеспечить удовлетворительный запас прочности для покупателя, простой техники диверсифицированных покупок этого типа акций будет недостаточно»⁵. И опасно делать диверсификацию самоцелью, поскольку качество инвестиционного портфеля важнее: «Если бы како­му-нибудь инвестору удавалось выбирать лучшие акции безошибочно, от диверсификации он бы только проиграл»⁶. Такой подход к диверсификации логично вытекает из всей концепции Грэхема. Требования, предъявляемые к объекту, привлекательному для инвестирования, столь жесткие, что найти подобные объекты очень сложно. Тут уж не до диверсификации.

1. Я вижу некое противоречие в том, что история прибыли требуется за 10 лет, а дивидендная история – за 20, ведь из отрицательной прибыли дивиденды платить сложно.
2. BV (book value) – это балансовая стоимость одной акции.
3. Graham В. The Intelligent Investor. — N. Y.: Harper Collins Publishers, 2003, p. 348-349.
4. Graham В. The Intelligent Investor. – N. Y.: Harper Collins Publishers, 2003, p. 517.
5. Там же, p. 517.
6. Там же, p. 365.