Современную теорию, в частности модель оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ), можно расценивать как некую попытку продвинуться на один шаг вперед и математически оценить, каким должен быть уровень запаса прочности. Модель САРМ подразумевает, что будущие денежные потоки оцениваемого актива дисконтируются под ставку, завися­щую от рисковости этого актива: чем она выше, тем выше ставка.

Согласно САРМ, доходность конкретной акции равна сумме безриско­вой доходности и разности доходности рынка акций в целом и безриско­вой доходности, умноженной на коэффициент бета, который отражает волатильность данной акции:

r= r_f + β(r_m - r_f).

А что же по этому поводу думает Баффет? А он как раз предпочитает дей­ствовать по старинке. Он неоднократно признавался, что в качестве дисконта использует ставку по облигациям, т.е. безрисковую, однако мотивировал это тем, что его вложения в такие компании, как Coca-Cola, не сильно отличают­ся от безрисковых, особенно на длинном временном горизонте. Но покупает он с запасом прочности. Еще бы – ведь долгое время его требуемая доход­ность на инвестиции не опускалась ниже 15%, а сейчас она составляет 10%, и даже это значение существенно выше безрисковой ставки². Однако он, как и Грэхем, никогда не обсуждал конкретный размер запаса прочности (или дис­конта к оценке, полученной при дисконтировании по безрисковой ставке).

Грэхем, никогда не обсуждал конкретный размер запаса прочности (или дис­конта к оценке, полученной при дисконтировании по безрисковой ставке).

САРМ, по-видимому, не прельщает Баффета отнюдь не в силу своей сложности – выдающиеся математические способности Баффета не остав­ляют сомнений в том, что он мог бы легко произвести расчеты и при помо­щи САРМ, возможно даже в уме. Это мы с вами можем обсуждать исполь­зование розничными инвесторами («вдовами и сиротами», как их называют профессионалы) запаса прочности – как более простого, чем САРМ, подхо­да. Но в случае с Баффетом такое объяснение выглядело бы нелепо.

На мой взгляд, причиной «забвения» Баффетом САРМ является его теоретическое несогласие с ней. В соответствии с САРМ рисковость вложе­ний в акции зависит от колебаний цен на них (что учитывается через коэф­фициент бета). Однако это не совсем так (и даже совсем не так) для инвес­тора, который покупает акции «навсегда». Для такого инвестора (а таковым является и сам Баффет) рисковость актива целиком и полностью связана с самим этим активом, его способностью зарабатывать прибыль, а не с из­мерениями рынком его стоимости – оценкам рынка Баффет не доверяет, и мнение рынка в краткосрочной перспективе его волнует мало. Согласно Баффету, у инвестора с долгосрочным горизонтом инвестиционные риски возникают не из-за волатильности рынка, а из-за незнания данной конкрет­ной бумаги или отрасли и вызванных этим ошибок при инвестировании (важно заметить: концепция Баффета подразумевает, что при незнании мы не инвестируем, т.е. стараемся этот риск полностью исключить).

Как-то Баффет написал в письме, адресованном высшему руководству своих дочерних компаний: «Никогда не рассчитывайте на то, что вы выгод­но продадите. Покупайте по цене, столь привлекательной, что даже сред­ненькая продажа даст хороший результат»³.

Вернемся к Грэхему. Итак, мы выяснили, что инвестору нужно стремить­ся покупать акции с запасом прочности, но какова вероятность, что в конку­рентной инвестиционной среде он найдет много подлинно недооцененных акций? Что же в этой ситуации может стать альтернативой количественно­му (защитному) подходу. Здесь у Грэхема появляется «заход» на инвести­рование в растущие акции: «Понятно, что значительным потенциалом как минимум обладают компании, сочетающие в себе такие достоинства, как крупный размер, превосходная история прибыли, наличие ожиданий пуб­лики относительно роста прибыли в будущем и рост рыночных котировок в прошлом. Даже если по стандартам количественного метода цена может показаться высокой [курсив мой.– Е.Ч.], повышательный тренд может привести к тому, что она будет расти до бесконечности»⁴. Но о каких же кон­кретно акциях идет речь?

1. Graham В. The Intelligent Investor. – N. Y.: Harper Collins Publishers, 2003, p. 514.
2. Если купить актив по той цене, которая получается путем дисконтирования денежных по­токов по безрисковой ставке, то в случае если прогноз денежных потоков окажется адек­ватным, инвестор получит доходность, равную безрисковой ставке и не больше.
3. Цит. по: Gates Б. What I Learned from Warren Buffett//Harvard Business Review, February 1, 1996.
4. Graham В. The Intelligent Investor. – N. Y.: Harper Collins Publishers, 2003, p. 390.