Современную теорию, в частности модель оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ), можно расценивать как некую попытку продвинуться на один шаг вперед и математически оценить, каким должен быть уровень запаса прочности. Модель САРМ подразумевает, что будущие денежные потоки оцениваемого актива дисконтируются под ставку, зависящую от рисковости этого актива: чем она выше, тем выше ставка.
Согласно САРМ, доходность конкретной акции равна сумме безрисковой доходности и разности доходности рынка акций в целом и безрисковой доходности, умноженной на коэффициент бета, который отражает волатильность данной акции:
r= rf + β(rm - rf).
А что же по этому поводу думает Баффет? А он как раз предпочитает действовать по старинке. Он неоднократно признавался, что в качестве дисконта использует ставку по облигациям, т.е. безрисковую, однако мотивировал это тем, что его вложения в такие компании, как Coca-Cola, не сильно отличаются от безрисковых, особенно на длинном временном горизонте. Но покупает он с запасом прочности. Еще бы – ведь долгое время его требуемая доходность на инвестиции не опускалась ниже 15%, а сейчас она составляет 10%, и даже это значение существенно выше безрисковой ставки2. Однако он, как и Грэхем, никогда не обсуждал конкретный размер запаса прочности (или дисконта к оценке, полученной при дисконтировании по безрисковой ставке).
Грэхем, никогда не обсуждал конкретный размер запаса прочности (или дисконта к оценке, полученной при дисконтировании по безрисковой ставке).
САРМ, по-видимому, не прельщает Баффета отнюдь не в силу своей сложности – выдающиеся математические способности Баффета не оставляют сомнений в том, что он мог бы легко произвести расчеты и при помощи САРМ, возможно даже в уме. Это мы с вами можем обсуждать использование розничными инвесторами («вдовами и сиротами», как их называют профессионалы) запаса прочности – как более простого, чем САРМ, подхода. Но в случае с Баффетом такое объяснение выглядело бы нелепо.
На мой взгляд, причиной «забвения» Баффетом САРМ является его теоретическое несогласие с ней. В соответствии с САРМ рисковость вложений в акции зависит от колебаний цен на них (что учитывается через коэффициент бета). Однако это не совсем так (и даже совсем не так) для инвестора, который покупает акции «навсегда». Для такого инвестора (а таковым является и сам Баффет) рисковость актива целиком и полностью связана с самим этим активом, его способностью зарабатывать прибыль, а не с измерениями рынком его стоимости – оценкам рынка Баффет не доверяет, и мнение рынка в краткосрочной перспективе его волнует мало. Согласно Баффету, у инвестора с долгосрочным горизонтом инвестиционные риски возникают не из-за волатильности рынка, а из-за незнания данной конкретной бумаги или отрасли и вызванных этим ошибок при инвестировании (важно заметить: концепция Баффета подразумевает, что при незнании мы не инвестируем, т.е. стараемся этот риск полностью исключить).
Как-то Баффет написал в письме, адресованном высшему руководству своих дочерних компаний: «Никогда не рассчитывайте на то, что вы выгодно продадите. Покупайте по цене, столь привлекательной, что даже средненькая продажа даст хороший результат»3.
Вернемся к Грэхему. Итак, мы выяснили, что инвестору нужно стремиться покупать акции с запасом прочности, но какова вероятность, что в конкурентной инвестиционной среде он найдет много подлинно недооцененных акций? Что же в этой ситуации может стать альтернативой количественному (защитному) подходу. Здесь у Грэхема появляется «заход» на инвестирование в растущие акции: «Понятно, что значительным потенциалом как минимум обладают компании, сочетающие в себе такие достоинства, как крупный размер, превосходная история прибыли, наличие ожиданий публики относительно роста прибыли в будущем и рост рыночных котировок в прошлом. Даже если по стандартам количественного метода цена может показаться высокой [курсив мой.– Е.Ч.], повышательный тренд может привести к тому, что она будет расти до бесконечности»4. Но о каких же конкретно акциях идет речь?
- Graham В. The Intelligent Investor. – N. Y.: Harper Collins Publishers, 2003, p. 514.
- Если купить актив по той цене, которая получается путем дисконтирования денежных потоков по безрисковой ставке, то в случае если прогноз денежных потоков окажется адекватным, инвестор получит доходность, равную безрисковой ставке и не больше.
- Цит. по: Gates Б. What I Learned from Warren Buffett//Harvard Business Review, February 1, 1996.
- Graham В. The Intelligent Investor. – N. Y.: Harper Collins Publishers, 2003, p. 390.