По Баффету, бизнес достигает лучших финансовых результатов, когда хорошо управляются обе стороны баланса, поэтому не удивительно, что он придает большое значение не только поиску перспективных вложений, но и оптимизации структуры капитала, что в первую очередь включает в себя выбор уровня долга.
Баффет довольно радикально высказывается в отношении активного использования долга для финансирования операций компании. Например, в формальных критериях, которым должны удовлетворять приобретаемые Berkshire компании, значится высокая доходность на акционерный капитал «при низком долге или его полном отсутствии».
В современной финансовой теории, построенной на признании существования агентских проблем, долг трактуется как очень полезный инструмент. Считается, что он дисциплинирует менеджеров. Одна из гипотез гласит, что не будь у компании долгов, менеджеры разбазарят ресурсы на неэффективные проекты, а если долговое бремя велико и нужно ежегодно выплачивать проценты, то в очень рисковые предприятия они пускаться не будут. С этой посылкой можно, пожалуй, согласиться. Беда только в том, что в результате сначала на инвестиционном проекте зарабатывает банк, а акционерам достается то, что останется. У Баффета все по-другому. Как мы видели, менеджеры мотивированы избегать неэффективных инвестиций, как у нас говорят, «рублем», поскольку их личная компенсация привязана к доходности акционерного капитала (подробнее об этом ниже). Иными словами, долг как дисциплинирующий механизм Баффету не нужен.
Однако могут существовать и другие цели использования долга. Путем увеличения доли долга в структуре капитала компания может повысить доходность на акционерный капитал. Этот прием очевиден, и Баффет знает о том, что менеджерам он известен. Таким образом, мало привязывать компенсацию менеджеров просто к доходности акционерного капитала. Она может быть аномально высокой из-за значительной доли долга в совокупном капитале, а следовательно, из-за крайней рисковости акционерного капитала. В результате – и здесь все, как по теореме Миллера – Модильяни, – акционеры ничего не выигрывают.
Согласно теореме Миллера – Модильяни, за которую ее авторы удостоились Нобелевской премии, стоимость капитала компании, рассчитываемая как средневзвешенная стоимость долга и акционерного капитала, инвариантна к доле долга. Долг является более дешевым инструментом, но его увеличение ведет к повышению рисковости как самого долга, так и акционерного капитала. В результате и акционеры, и кредиторы требуют большей доходности, что уравновешивает снижение доли акционерного капитала в финансировании компании. Теорема действительна при ряде жестких предпосылок, таких как отсутствие налогов, например.
Итак, доходность акционерного капитала выше, но и риски выше. Баффету этого не нужно – для него важно получить более высокую доходность на акционерный капитал при прочих равных условиях. Поэтому он ограничивает заимствования своих дочерних компаний. При покупке очередной компании он предлагает руководству постепенно сворачивать взаимоотношения с банками. Взамен его холдинговая компания становится банком для своих дочерних компаний.