По Баффету, бизнес достигает лучших финансовых результатов, когда хо­рошо управляются обе стороны баланса, поэтому не удивительно, что он придает большое значение не только поиску перспективных вложений, но и оптимизации структуры капитала, что в первую очередь включает в себя выбор уровня долга.

Баффет довольно радикально высказывается в отношении активного использования долга для финансирования операций компании. Например, в формальных критериях, которым должны удовлетворять приобретаемые Berkshire компании, значится высокая доходность на акционерный капитал «при низком долге или его полном отсутствии».

В современной финансовой теории, построенной на признании сущес­твования агентских проблем, долг трактуется как очень полезный инстру­мент. Считается, что он дисциплинирует менеджеров. Одна из гипотез гласит, что не будь у компании долгов, менеджеры разбазарят ресурсы на неэффективные проекты, а если долговое бремя велико и нужно ежегодно выплачивать проценты, то в очень рисковые предприятия они пускаться не будут. С этой посылкой можно, пожалуй, согласиться. Беда только в том, что в результате сначала на инвестиционном проекте зарабатывает банк, а акционерам достается то, что останется. У Баффета все по-другому. Как мы видели, менеджеры мотивированы избегать неэффективных инвестиций, как у нас говорят, «рублем», поскольку их личная компенсация привязана к доходности акционерного капитала (подробнее об этом ниже). Иными сло­вами, долг как дисциплинирующий механизм Баффету не нужен.

Однако могут существовать и другие цели использования долга. Путем увеличения доли долга в структуре капитала компания может повысить до­ходность на акционерный капитал. Этот прием очевиден, и Баффет зна­ет о том, что менеджерам он известен. Таким образом, мало привязывать компенсацию менеджеров просто к доходности акционерного капитала. Она может быть аномально высокой из-за значительной доли долга в совокупном капитале, а следовательно, из-за крайней рисковости акционерного капитала. В результате – и здесь все, как по теореме Миллера – Модилья­ни, – акционеры ничего не выигрывают.

Согласно теореме Миллера – Модильяни, за которую ее авторы удосто­ились Нобелевской премии, стоимость капитала компании, рассчитыва­емая как средневзвешенная стоимость долга и акционерного капитала, инвариантна к доле долга. Долг является более дешевым инструментом, но его увеличение ведет к повышению рисковости как самого долга, так и акционерного капитала. В результате и акционеры, и кредиторы требу­ют большей доходности, что уравновешивает снижение доли акционер­ного капитала в финансировании компании. Теорема действительна при ряде жестких предпосылок, таких как отсутствие налогов, например.

Итак, доходность акционерного капитала выше, но и риски выше. Баффету этого не нужно – для него важно получить более высокую доходность на акционерный капитал при прочих равных условиях. Поэтому он ограни­чивает заимствования своих дочерних компаний. При покупке очередной компании он предлагает руководству постепенно сворачивать взаимоотно­шения с банками. Взамен его холдинговая компания становится банком для своих дочерних компаний.