Слияния и поглощения Уоррен Баффет рассматривает в трех ипостасях: выбор объектов для поглощения, мотивы и цена сделки. На выборе объ­ектов мы подробно останавливаться не будем, поскольку проповедуемые в теории подходы абсолютно идентичны тем, которые он сам использует на практике, а эту тему мы уже подробно обсуждали в главе 3.

Что касается мотивов, то, как можно было догадаться, ему не симпа­тичны никакие другие мотивы, кроме повышения стоимости поглощае­мой компании. Среди «недобрых» мотивов в первую очередь фигурируют стремление расширить империю, желание совершить сделку ради сделки, азарт игры и переоценка собственных управленческих способностей. Пер­вый мотив, как правило, связан с прозаическим фактом: вознаграждение менеджеров в крупных компаниях выше, чем в средних и мелких. Про азарт Баффет высказался так: «Во многих из этих поглощений [имеются в виду поглощения, осуществленные в 1982 г.– Е.Ч.] интеллект менеджеров ослабел под действием адреналина...». В этой связи Баффет также ци­тирует Питера Друкера: «Несколько лет назад в интервью журналу Times Питер Друкер дошел до сути вещей: "Я открою вам секрет: делание сделок бьет работу. Делание сделок – это восхитительно и весело, а работа – это грязно. Управлять чем-либо – это в первую очередь огромное количество грязной мелкой работы... делание сделок – это романтично, сексуально. Именно поэтому случаются сделки, которые не имеют смысла"». Пос­ледний мотив мы уже обсуждали, когда рассказывали о том, какой бизнес нравится Баффету. Ранее я цитировала его рассказ о поиске «принцев», замаскированных под «жаб». Уверенность в том, что стараниями нового менеджмента «жабу» можно превратить в «принца», как правило, не оп­равдывается, так как, согласно убеждениям Баффета, фундаментальные факторы, к которым относится в первую очередь отраслевая принадлеж­ность компании, влияют на прибыльность бизнеса гораздо сильнее, чем старания управляющих.

По вопросу мотивов позиция Баффета не противоречит тому, что пос­тулируют ведущие специалисты по корпоративным финансам. Так, совре­менная наука выделяет около десятка «недобрых» мотивов для поглощения, среди которых называют, в частности: стремление к экспансии, вызванное более высоким вознаграждением в крупных компаниях и желанием «порулить» чем-нибудь большим, и надежду на то, что руководство компании-по­купателя окажется более эффективным, чем компании-продавца. Автором последней гипотезы о поглощениях является Ричард Ролл, а саму гипотезу он назвал «вирусной», считая такое самомнение болезнью. Эмпирическое исследование, проведенное Роллом, показывает, что подобные поглощения не создают стоимость для поглощающей компании.

Итак, создание стоимости для акционеров поглощаемой компании ос­тается единственным «законным» мотивом сделки по Баффету. Между тем именно этого труднее всего достичь. В предыдущем разделе мы уже цитировали Баффета, утверждающего, что слияния и поглощения зачас­тую не выгодны покупателю, поскольку происходят по завышенным ценам: «В большинстве сделок лучше быть объектом поглощения, чем поглоти­телем, которому приходится платить за то, что он затащил в свою пещеру тушу побежденного животного». Дело в том, что акции часто котируются на фондовом рынке по ценам, которые ниже их справедливой стоимости. Но в том случае, когда речь идет о продаже компании целиком, ее руководс­тво хочет получить полную цену.

Для оправдания высокой цены сделки «рисуется» оптимистичный финан­совый прогноз для поглощаемой компании. Как выражается Баффет, «сдел­ки часто рассыпаются на практике, но никогда – в прогнозах». «Продавцы и их представители неизменно представляют финансовые прогнозы, ценность которых скорее гедонистическая, чем образовательная. В производстве "розо­вых" сценариев Уолл-стрит даст сто очков вперед Вашингтону».

Одним из факторов, объясняющих переоценку, является и аукционная природа рынка слияний и поглощений. Как известно из теории игр, выиг­равший аукцион, как правило, переплачивает. «Самая умная позиция в аук­ционной войне – на стороне проигравшего», – утверждает Баффет.

Проблема переоценки усугубляется, когда для совершения сделки требу­ется привлечение дополнительного финансирования в форме акционерного капитала. Как говорит Баффет, слияния и поглощения часто описываются как «покупка продавца покупателем», но на самом деле покупатель про­дает часть самого себя, чтобы купить продавца. Сделка имеет еще меньше смысла, если акции компании-покупателя на фондовом рынке недооцене­ны. По Баффету, к выпуску новых акций для финансирования поглоще­ний нужно подходить точно так же, как к продаже бизнеса целиком: если по данной цене вы не готовы продать бизнес целиком, то не стоит продавать и часть его. Как читатель, наверное, уже догадался, этот принцип является выражением парадигмы «бизнес-подхода» к инвестированию, который мы обсуждали, анализируя принципы Бенджамина Грэхема.