Напрашивается и еще одно сопоставление с Баффетом. Мы видим, что LTCM, как и Баффет, собирался зарабатывать на «ошибках» рынка. При этом Баффет пользуется примитивнейшей математикой: он вкладывается только в компании, будущие денежные потоки которых, как ему кажется, легко спрогнозировать, а дисконтирует он их по безрисковой ставке. LTCM собирался жить за счет более «продвинутого» инструментария, чем у рынка в целом, к тому же казалось, что с подобным инструментарием можно будет больше занимать. (Использование долга как инструмента с гарантированной доходностью может увеличивать доходность на акционерный капитал в случае успешных инвестиций.) (Верите ли вы в эту идею, даже если в фонде работают три выдающихся финансиста?)
Однако, несмотря на то что и Баффет, и LTCM собирались зарабатывать на «ошибках» рынка, модели рынка у них принципиально разные. Баффет считает, что рынок населен нерациональными инвесторами, которые ведут себя, как лемминги. Лемминги – очень стадные животные и могут все вместе броситься в ту или иную сторону, при этом каждый из них будет руководствоваться действиями большинства.
Упрощенно говоря, причиной такого поведения на финансовом рынке является его институционализация: «институты» используют одинаковые модели, т.е. одинаково «мыслят». Таким образом, их действия могут быть похожи по причине сходства примейяемых ими финансовых моделей. Но возможен и другой поворот: банки тесно связаны между собой, а потому действия одного из них могут вызвать цепную реакцию.
Баффет старается зарабатывать на том, что он – не лемминг. Для этого у него всегда наготове «длинные карманы»: он может покупать, когда другие продают, может позволить себе держать падающие в цене акции, поскольку его не поджимают кредиторы. Баффет неоднократно повторял, что он инвестирует таким образом, чтобы в случае внезапного закрытия рынка на пять лет с его вложениями ничего бы не произошло.
У Мертона, напротив, модель «населена» рациональными инвесторами, которые всегда стараются платить справедливую цену за актив: не больше и не меньше. А это – классическое определение рационального рынка! Рынок открыт и ликвиден всегда, т. е. на нем достаточно продавцов и покупателей, чтобы небольшие по размеру сделки не вызывали резких колебаний. Арбитраж на таком рынке может быть совершенным, т.е. безрисковым. За счет чего же тогда может возникнуть сверхдоходность? Прежде всего – за счет того, что рациональный рынок ошибается. По определению рациональный рынок – это такой рынок, который в каждый момент времени оценивает ценные бумаги по их «справедливой» стоимости, т. е. по дисконтированным ожидаемым денежным потокам, генерируемым этими бумагами. Но он может чего-то не знать (у него нет последней версии самой продвинутой компьютерной модели), и следовательно, его ожидания могут быть неверны. В результате некоторые диспропорции в ценах могут быть рынком просто не выявлены, поскольку он их «не видит».
Используемые LTCM модели считали «корректные» цены на основе массивов исторических данных. Таким образом, предполагалось, что будущее будет таким же, как и прошлое. Напомним, что в формуле Блэка – Шульца волатильность является константой! Здесь вспоминается замечание, сделанное Грэхемом в разделе его книги «Разумный инвестор», посвященном колебаниям цен облигаций: «Нельзя рассчитывать, что все важное, происходящее на Уолл-стрит, будет происходить именно таким образом, как это было в прошлом». Баффет выступил с аналогичным предостережением еще в 1990 г., т. е. отнюдь не в связи с крахом LTCM: «В финансах нужно остерегаться доказательств, основанных на прошлых результатах, – если бы исторические книги были путем к богатству, то список Forbes 400 состоял бы из библиотекарей».