Напрашивается и еще одно сопоставление с Баффетом. Мы видим, что LTCM, как и Баффет, собирался зарабатывать на «ошибках» рынка. При этом Баффет пользуется примитивнейшей математикой: он вкладывается только в компании, будущие денежные потоки которых, как ему кажется, легко спрогнозировать, а дисконтирует он их по безрисковой ставке. LTCM собирался жить за счет более «продвинутого» инструментария, чем у рынка в целом, к тому же казалось, что с подобным инструментарием можно будет больше занимать. (Использование долга как инструмента с гарантированной доходностью может увеличи­вать доходность на акционерный капитал в случае успешных инвестиций.) (Верите ли вы в эту идею, даже если в фонде работают три выдающихся финансиста?)

Однако, несмотря на то что и Баффет, и LTCM собирались зарабатывать на «ошибках» рынка, модели рынка у них принципиально разные. Баффет считает, что рынок населен нерациональными инвесторами, которые ве­дут себя, как лемминги. Лемминги – очень стадные животные и могут все вместе броситься в ту или иную сторону, при этом каждый из них будет руководствоваться действиями большинства.

Упрощенно говоря, причиной такого поведения на финансовом рынке является его институционализация: «институты» используют одинаковые модели, т.е. одинаково «мыслят». Таким образом, их действия могут быть похожи по причине сходства примейяемых ими финансовых моделей. Но возможен и другой поворот: банки тесно связаны между собой, а потому действия одного из них могут вызвать цепную реакцию.

Баффет старается зарабатывать на том, что он – не лемминг. Для этого у него всегда наготове «длинные карманы»: он может покупать, когда другие продают, может позволить себе держать падающие в цене акции, посколь­ку его не поджимают кредиторы. Баффет неоднократно повторял, что он инвестирует таким образом, чтобы в случае внезапного закрытия рынка на пять лет с его вложениями ничего бы не произошло.

У Мертона, напротив, модель «населена» рациональными инвесторами, которые всегда стараются платить справедливую цену за актив: не больше и не меньше. А это – классическое определение рационального рынка! Рынок открыт и ликвиден всегда, т. е. на нем достаточно продавцов и покупателей, чтобы небольшие по размеру сделки не вызывали резких колебаний. Арбитраж на таком рынке может быть совершенным, т.е. безрисковым. За счет чего же тогда может возникнуть сверхдоходность? Прежде всего – за счет того, что рациональный рынок ошибается. По определению рациональный рынок – это такой рынок, который в каждый момент времени оценивает ценные бумаги по их «справедливой» стоимости, т. е. по дисконтированным ожидаемым денежным потокам, генерируемым этими бумагами. Но он мо­жет чего-то не знать (у него нет последней версии самой продвинутой ком­пьютерной модели), и следовательно, его ожидания могут быть неверны. В результате некоторые диспропорции в ценах могут быть рынком просто не выявлены, поскольку он их «не видит».

Используемые LTCM модели считали «корректные» цены на основе мас­сивов исторических данных. Таким образом, предполагалось, что будущее будет таким же, как и прошлое. Напомним, что в формуле Блэка – Шульца волатильность является константой! Здесь вспоминается замечание, сделанное Грэхемом в разделе его книги «Разумный инвестор», посвященном колебани­ям цен облигаций: «Нельзя рассчитывать, что все важное, происходящее на Уолл-стрит, будет происходить именно таким образом, как это было в про­шлом». Баффет выступил с аналогичным предостережением еще в 1990 г., т. е. отнюдь не в связи с крахом LTCM: «В финансах нужно остерегаться доказа­тельств, основанных на прошлых результатах, – если бы исторические книги были путем к богатству, то список Forbes 400 состоял бы из библиотекарей».